Que ce soit le G20, le G7, les institutions européennes ou les différents Etats, le sujet du jour reste bien : « les réformes à apporter au système financier mondial ». D'où la question qui en résulte : Avons-nous progressé sur la voie de la refonte de ce système ?

 Dans le domaine de la régulation financière, les avancées sont finalement assez faibles. Au niveau américain, le programme proposé par le Président Obama, le 17 juin, introduit peu de changements notables. La supervision bancaire, au sens large, reste disséminée entre une multitude d'institutions : la Réserve Fédérale, le Conseil des Superviseurs (présidé par le Secrétaire au Trésor Tim Geithner), la FDIC (Fedral Deposit Insurance Corp), la FHFA (Federal Housing Finance Agency) et, une nouvelle autorité, le National Bank Supervisor, résultant de la fusion de l'OCC (Office of the  Comptroller of the Curency) et de l'OTS (Office of Thrift Supervision). De même la supervision des marchés reste éclatée ; entre la SEC (Securities and Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission). On conçoit bien qu'il sera assez facile, pour les banques qui le voudront, de se faufiler entre les diverses juridictions, dont les frontières restent en général floues. La seule véritable innovation dans ce réseau de régulateurs réside dans la création annoncée de l'Agence de Protection des Consommateurs, destinée à gérer les relations entre les établissements financiers et les acheteurs de produits financiers, cartes de crédit, etc ; son absence avait fait cruellement défaut, lors de la mise en place des mécanismes qui ont mené à la crise des « subprimes ».

En ce qui concerne l'Europe, la divergence des intérêts nationaux (entre les Britanniques et le Continent) explique les difficultés à établir une autorité « supranationale » de régulation financière. Finalement, les Européens ont opté pour une solution « minimale » où la coordination des efforts de régulation sera attribuée à une «émanation des banques centrales nationales » mais pas à la banque Centrale Européenne, compte-tenu de l'opposition du Royaume-Uni (et donc des acteurs londoniens) à toute férule trop ferme.

En ce qui concerne les autres propositions de réformes communément admises, la communauté internationale a relativement peu avancé. En ce qui concerne le renforcement des contrôles sur les paradis fiscaux, il y a beaucoup de discours, mais encore peu de résultats tangibles. Certes le Luxembourg (membre de l'union Européenne) ou la Suisse (non-membre) ont accepté de limiter de facto le principe sacro-saint du « secret bancaire », en cas d'évasion fiscale avérée, mais les modalités pratiques restent à définir. De toutes façons, 2 des grandes puissances occidentales du Groupe des 7 restent en fait réticentes à aller plus loin : la Grande-Bretagne, parce qu'elle protège de nombreuses principautés issues du Commonwealth qui ne survivent que grâce aux transferts de fonds à dimension fiscale (Petites Antilles, Iles Anglo-Normandes, etc), sans oublier Londres, place offshore N°1.Quant aux Etats-Unis, ils disposent avec l'Etat du Delawaere, d'un paradis fiscal domestique, largement utilisé par leurs entreprises.

Pour ce qui est des sujets plus techniques, telles que la supervision des marchés de -gré-à- gré de produits dérivés, les progrès sont très lents, compte-tenu de la complexité du dossier.

En fait, il est difficile d'améliorer la transparence des contrats déjà existants (les encours sont pourtant considérables, se montant à plus de 600 trillions de dollars !). Pour les nouveaux contrats, leur enregistrement et leur compensation à travers des marchés organisés (bourses de commerce) apparaît effectivement souhaitable, mais ardu, dans la mesure où ces contrats ne sont pas « standardisés » et donc peu « fongibles ».

Quant aux agences de notation, leur conflit d'intérêt potentiel subsiste (elles sont payées par leurs clients, les émetteurs). Pour qu'elles soient plus indépendantes, il faudrait qu'elles soient rémunérées par les investisseurs (ce qui semblent difficile) ou des organismes internationaux (par exemple le FMI). Tout reste à faire. Même chose, en ce qui concerne la réglementation des « hedge funds ». Comme la plupart d'entre eux sont immatriculés dans des paradis fiscaux, les moyens de contrainte s'avèrent limités. De toutes façons, le sujet apparaît moins brûlant, puisque leur nombre est en constante diminution depuis le début de l'année (on estime que près d'un tiers des « hedge funds » pourrait avoir disparu, à la fin de 2009).

On constate donc qu'il y a encore « beaucoup de pain sur la planche », alors que certains banquiers (surtout américains) brûlent de reprendre le fil de leurs mauvaises habitudes, en reprenant leur liberté, face aux Pouvoirs Publics.

Bernard MAROIS
Professeur Emérite HEC
Président, Club Finance HEC

 LE LIBÉRALISME ÉCONOMIQUE EST-IL DEPASSÉ  ?

Tout d'abord, il est indispensable de rappeler
les principes de base du libéralisme économique, au nombre de 6 :

• - propriété privée des moyens de production;
• - liberté d'entreprendre;
• - libre échange, au niveau international;
• - libre concurrence et, donc, lutte contre les monopoles;
• - existence d'un cadre juridique clair et stable;
• - présence de règles du jeu identiques pour tout le monde.

Les détracteurs de ce système ont tendance à pointer du doigt les dérives du système : le libre-échange devenu »mondialisation » et prétexte à délocalisation industrielle et à « concurrence déloyale » ; la libre-concurrence assimilée au « droit du plus fort », donc la « jungle » ; et la liberté d'entreprendre qui aboutirait à accroître « les inégalités. Depuis la chûte du communisme, personne n'ose plus contester la propriété privée, comme source de création de richesse sauf en cas de mauvaise gestion avérée (cf. le secteur bancaire, où le terme de « nationalisation » a retrouvé de son lustre !).

Pourtant la crise financière actuelle n'est pas la conséquence du libéralisme, mais résulte plutôt d'une perversion des règles de ce système, dans la mesure où ce sont les Pouvoirs Publics américains qui sont intervenus pour modifier ces règles du jeu : le gouvernement fédéral a abrogé les règlementations bancaires prudentielles qui encadraient les banques d'affaires, autorisé le développement des crédits « subprimes » au lieu de construire des logements sociaux pour les ménages défavorisés (et donc insolvables) et favorisé l'oligopole bancaire mené par « les investment banks » (dont les membres les plus éminents fréquentent les hautes sphères gouvernementales, voire les agences de régulation !).

Par ailleurs, au niveau international, la libéralisation des échanges s'est accomplie, sans que les acteurs soient mis sur un pied d'égalité, du point de vue des contraintes juridiques et sociales : ainsi les produits chinois ne supportent pas les mêmes règles, en matière de droit du travail, de normes de qualité ou de « traçabilité environnementale » que des produits similaires européens, japonais ou américains : la présence de règles du jeu identiques pour tout le monde n'est donc pas respectée.

Si l'on dresse un rapide bilan de l'émergence du libéralisme économique, après 1945 (et surtout après1980), on constate qu'il a permis de faire sortir plus d'un milliard d'individus de la misère (n'oublions pas que les famines en Chine ont fait plus de 10 millions de morts sous le gouvernement de Mao-Tsé-Toung). Des pays comme le Japon ou la Corée du Sud, qui étaient encore des économies « archaïques » en 1945 ont rejoint progressivement l'OCDE. L'Inde ou le Brésil sont en train de suivre ces exemples. Globalement, la croissance du PIB mondial a largement dépassé les taux en vigueur aux siècles précédents. Il en est de même du commerce international et des investissements étrangers.

Par conséquent, malgré toutes ses imperfections : existence de « cycles » séparés par des crises à répétition, difficultés à résorber les inégalités, le libéralisme économique a réussi à apporter la prospérité (calculée en PIB per capita) à un maximum d'individus, et à faciliter l'émergence d'économies représentant un tiers de l'humanité, depuis la Seconde Guerre Mondiale (successivement Japon, Corée du Sud, Chine, Inde, Russie, Brésil, Europe de l'Est). Il a clairement démontré sa supériorité face aux modèles précédents du pré-capitalisme (système féodal) ou du capitalisme industriel (cf. les taudis ou le travail des enfants, au XIX ^ème siècle) et, bien sûr, du collectivisme à la soviétique, qui s'est effondré dans les années 80, partout dans le monde.

Ce qui n'empêche pas d'examiner régulièrement les « règles du jeu » de ce système, afin de les améliorer, à l'occasion justement des crises périodiques qu'il est amené à subir.

Bernard MAROIS
Professeur Emérite HEC
Président du Club Finance

LES ENTREPRISES FRANÇAISES FACE AU DEVELOPPEMENT DURABLE

Lors du petit-déjeuner de présentation du rapport : « Développement Durable et Performance », réalisé par le Club Finance HEC en partenariat avec La Poste, un certain nombre de commentaires intéressants ont été émis concernant les stratégies élaborées par les entreprises, pour concilier les contraintes de rentabilité, d’une part et les objectifs de développement durable, d’autre part.

Une typologie des comportements adoptés par celles-ci peut être facilement dressée. Il y a d’abord les entreprises qui ont privilégié une stratégie défensive : le moins de développement durable possible, tout en respectant les règlementations en vigueur, de façon à ne pas perturber leur « business model » traditionnel. Ensuite, on peut identifier les entreprises qui utilisent le développement durable comme un alibi, profitant de cette opportunité pour optimiser leur communication extérieure (ce qu’on appelle le « greenwashing »).

Enfin, il existe des sociétés qui considèrent le développement durable comme un vecteur important dans la création de valeur  (par exemple, à travers des projets adossés à des « greentech » ou « des cleantechs », tels que la voiture électrique, l’éolien, le service à la personne ou le recyclage).

Les facteurs explicatifs du choix d’une politique de développement durable  sont au nombre de quatre : le secteur industriel (une entreprise appartenant à l’industrie lourde ne réagira pas de la même façon qu’une société de service) ; la cotation en bourse (qui implique de publier chaque année un rapport environnemental ) ; la taille (et donc les moyens financiers d’une véritable politique de Développement Durable) ; la culture d’entreprise (qui inclut également l’histoire passée de la société , ainsi que le profil de ses dirigeants).

En terme d’organisation interne, la plupart des firmes doivent arbitrer entre, d’un côté, les initiatives du Directeur du développement durable, qui raisonne globalement, surveillant un « tableau de bord » essentiellement qualitatif recouvrant les trois éléments constitutifs de ce Développement Durable, à savoir : environnement, capital humain (ou social) et gouvernance, et, de l’autre côté, le Directeur Financier, qui doit intégrer les contraintes du développement durable, en tant qu’externalités, dans des procédures d’évaluations de la rentabilité des divers projets d’investissement, traduites en termes qualitatifs. En général, la Direction Générale joue le rôle d’arbitre, en attendant que le Conseil d’Administration s’intéresse à son tour à ces problématiques (pour l’instant, les entreprises françaises qui ont créé un comité spécialisé sur le développement durable au sein du Conseil d’Administration, se comptent sur les doigts d’une seule main). Enfin, notons que l’on commence à voir les actionnaires poser des questions relatives au développement durable en assemblées générales, ce qui devrait accélérer le processus de généralisation de l’examen de ce sujet par les Conseils d’Administration.

En termes d’opérations, les entreprises comportent désormais trois domaines concernés par le développement durable. En premier lieu, il y a les activités dites « classiques », pour lesquelles le développement durable n’est qu’un facteur parmi d’autres (ainsi, par exemple, la construction d’une nouvelle cimenterie ne pourra se concevoir qu’en prenant en compte le problème des rejets et de la pollution y afférente, en tant qu’un des éléments de coût du projet). En second lieu, on mentionnera les activités « nouvelles » dont le développement durable est la « raison d’être » (ainsi les projets adossés à l’énergie solaire ou à l’immobilier « durable »). Enfin, beaucoup d’entreprises développent un secteur considéré comme non lucratif, tel que les activités de mécénat ou de philanthropie, qui ont souvent pour objet d’améliorer l’image ou  la réputation de l’entreprise, dans des proportions impossibles à quantifier précisément.

Avec beaucoup de pragmatisme, les entreprises françaises s’efforcent de concilier deux approches : d’une part, le modèle de croissance capitaliste néo-libéral  (qui préconise la maximisation des profits) et d’autre part, le modèle « écologiste » qui s’appuyant sur l’objectif de préservation des ressources naturelles, propose un développement plus équilibré de notre planète. Chacune à leur manière (car les stratégies pour y parvenir sont, comme nous l’avons indiqué précédemment, multiples et variées), les sociétés essayent de trouver le meilleur cheminement vers cet équilibre.

Bernard Marois

Professeur Emérite HEC

Président Club Finance

VERS UNE NOUVELLE EPIDEMIE :
LA GRIPPE « FINANCIERE »

Les principales caractéristiques d’une épidémie est d’être à la fois soudaine (difficile à prévoir) et contagieuse (à dimension mondiale). Ainsi en fut-il de la grippe « aviaire » (en 2007) ou de la grippe « porcine » (il y a quelques semaines).

Une comparaison s’impose alors avec les crises financières, souvent mal anticipées et malaisées à limiter dans l’espace, malgré les théories diverses de « décorrélation » évoquées par les analystes.

La prochaine « épidémie » financière pourrait bien se déclencher prochainement avec les CDS (Credit Default Swaps), en tant que « virus de contamination ». En effet , sur les 680 000 milliards de dollars d’encours de produits dérivés actuellement enregistrés au niveau international, les CDS représentent plus de 38 000 milliards, selon les chiffres fournis par l’ISDA ( International Swaps & Derivatives Association). Certes, le montant à risque (c'est-à-dire, des encours susceptibles de faire l’objet de défaut de paiement) est beaucoup moins élevé, compte- tenu des nombreuses opérations de revente visant les mêmes contrats. Toutefois, en raison de l’opacité totale de ces opérations, la fourchette statistique est très large : entre 4 000 et 1 500 milliards de dollars ! Il faut savoir que la faillite d’AIG est en grande partie liée à ces CDS, à travers la filiale AIG Financial Products : 150 milliards se sont évaporés en quelques semaines.

D’une façon similaire, Lehman Brothers avait aussi été un acteur important de ce marché. La croissance des encours de CDS a été exponentielle : 1 500 milliards en 2002 (à l’époque, le taux de défaut n’était que de 10.7%). Aujourd’hui, alors que les montants se rapprochent du chiffre de 40 000 milliards (certains affirment même qu’on est proche de 60 000 milliards de dollars), 40% des CDS vendus concernent des sociétés ou des titres cotés comme « spéculatifs » ! , donc susceptibles de faire défaut plus facilement.

Et ce n’est pas tout. En plus de l’opacité des opérations, les CDS aboutissent à une dissémination totale du risque. En effet, les banques acheteuses de CDS (donc de couverture du risque) ont trouvé des vendeurs dispersés dans le monde entier : « hedge funds », fondations, SICAV spécialisées, assureurs, qui en cas de défauts de paiement généralisés se retrouveront inévitablement en faillite. Qui plus est, les banques ont crée de nouveaux instruments financiers, les CDO (Collateral Debt Obligations) synthétiques, adossés à leurs contrats de CDS et vendus à des investisseurs du monde entier. Si bien que plus personne ne sait qui porte véritablement le risque de défaut ! Même les banques qui utilisaient les CDS et CDO synthétiques, pour se débarrasser du risque, tout en gardant les créances (donc aussi les revenus y afférents) se rendent compte qu’elles ont récupéré une partie de ces risques à travers des filiales d’asset management. Même des collectivités locales ont acheté ce type de produit, sur les conseils de leur banquier favori.

Que faire pour conjurer cette possible épidémie ? Peu de choses peuvent être entreprises pour juguler les risques liés aux CDS et CDO synthétiques déjà existants (il faudrait commencer par identifier la chaîne des milliers d’intervenants compromis dans ces transactions). Quant aux opérations nouvelles ; elles devraient être enregistrées sur des marchés organisés, d’une part, et être garanties par des dispositifs appropriés (dépôt de garantie, appels de marge, fonds propres supplémentaires), d’autre part. Encore faut-il modifier les règlementations bancaires dans ce sens, ce qui prendra du temps, face aux lobbys des banques qui veulent se garder ce marché juteux.

Espérons qu’entre-temps, l’épidémie n’aura pas fait exploser tous ces beaux projets de réglementation. Dans ce cas, on ne pourra plus invoquer le principe de « mutualisation » des risques, à la base de la création des CDS et des CDO synthétiques, mais assister, avec effroi, « à la contamination irrésistible » de tout le système financier mondial par le « virus CDS-CDO ».


Bernard MAROIS
Professeur Emérite HEC
Président Club Finance

 

LA DERIVE DES FINANCES
DES COLLECTIVITES LOCALES (suite)

Mon collègue, Didier PENE, a fait part d’un certain nombre de remarques intéressantes, lors de son « droit de réponse » à mon dernier article et m’amène à préciser quelques points utiles à la compréhension de ce débat sur « les finances publiques et le modèle français ».

Premièrement, s’il est vrai que la dotation de fonctionnement accordée par l’Etat aux régions tend à stagner (0.8% en 2009), dans le même temps, l’augmentation des dépenses des collectivités locales explose et dépasse allègrement le taux de croissance moyen français.

En conséquence, ce sont les impôts locaux qui augmentent, sans aucune retenue : hausse de la pression fiscale de 20% dans les départements et de 36% dans les régions, en seulement 5 ans !! Rien qu’en 2009, on dépasse les 5%, avec des pointes à 15% dans certaines villes (Nice), la hausse moyenne des départements se situant à 6.2%. Sans compter les augmentations aberrantes, constatées ici ou là : + 47% pour l’impôt foncier à Paris, + 56% pour l’ensemble des impôts locaux à Pont -St- Esprit (Gard).

A cette « gabegie », on peut rajouter les excès désormais connus de certaines villes (Saint Etienne, Laval) ou départements (Seine Saint-Denis) qui ont souscrit à des crédits « subprimes » américains, à travers des fonds de CDO ! Le « résultat des courses »,  c’est que la dépense publique totale française, avoisine les 55%, soit 6 à 7 points de plus que la plupart des autres pays industrialisés.

Venons-en maintenant au deuxième argument de notre collègue Didier PENE. Il indique, à juste titre, que l’économie française connaît des bas et hauts de cycle  atténués, en regard de ceux des pays anglo-saxons, dont la philosophie libérale favorise des croissances plus élevées, mais également des crises plus fortes. Ce n’est que partiellement vrai. Certes, la France dispose des « stabilisateurs sociaux », très utiles en période de récession ; mais, inversement, notre pays est en général plus lent à sortir d’une crise et le rebond est plus faible.

En outre, selon une étude de Barclays Capital, en 8 ans (2001-2009) et, malgré deux crises (les dot.coms en 2001 et la récession actuelle), les Etats-Unis ont vu leur PIB réel progresser de 15% et la Grande-Bretagne de 12%, alors que la France atteint seulement 9%. On retrouve à peu près les mêmes chiffres, si on raisonne en PIB per capita.

Le véritable choix réside donc : entre un capitalisme dynamique, mais plus inégalitaire (le modèle libéral anglo-saxon) ou un capitalisme légèrement « léthargique », mais plus « égalitariste » (modèle « continental »), dans lequel l’Etat procède à une redistribution des richesses, mais souffre d’obésité (on sait, par ailleurs, que la productivité des services publics est largement inférieure à celle du secteur privé).

 A plus long terme, c’est accepter, que la France continue à régresser, en comparaison avec les pays adeptes du libéralisme économique, tout au moins en terme de PIB.

Mais peut- être que cet indicateur doit être mis au rancart, au profit d’un autre indice, tel que « le bonheur par habitant » (pour lequel la France est probablement mieux dotée). Le problème, c’est qu’un tel indicateur est très difficile à mesurer et donc il est mal aisé d’en faire un objet de politique économique.

 
Bernard MAROIS
Professeur Emérite HEC-Paris
Président Club Finance

« LA MONDIALISATION »
A LA CROISEE DES CHEMINS 

En cette période de crise financière et économique, la mondialisation est vivement critiquée par beaucoup d’observateurs, dans la mesure où elle serait responsable de nombreuses « délocalisations » vers les pays émergents, source d’un chômage accru.

Rappelons d’abord que la mondialisation est une conséquence directe de la liberté des échanges, généralisée à la suite des grandes négociations internationales en faveur du libre-échange, qui se sont déroulées régulièrement depuis 1945(Kennedy Round, Tokyo Round, Uruguay Round, « Cycle de Doha », etc).

Plus conceptuellement, le libéralisme commercial s’appuie sur la « théorie des  avantages comparatifs » élaborée par David Ricardo, au début du dix-neuvième siècle. Selon cette théorie, un pays à intérêt à  développer la production des biens dans lequel il est comparativement le plus efficace. L’auteur prend un exemple bien connu à l’époque : le Portugal va se spécialiser dans la fabrication du porto et la Grande-Bretagne des draps et vêtements en laine et ils vont s’échanger ces produits, bien que la production soit moins onéreuse pour ces deux biens au Portugal (mais c’est le porto dans lequel le Portugal a le plus grand avantage comparatif et ce pays renoncera à manufacturer des tissus en laine, même si le coût de production y est moins élevé qu’au Royaume- Uni, car il est plus intéressant de se spécialiser dans les biens pour lesquels on est le plus efficace).

La théorie de la spécialisation industrielle (mise en évidence par Ricardo), accompagnée d’une liberté des échanges, qui permet de vendre ses produits nationaux contre d’autres produits importés de l’étranger, a trouvé une application concrète, à la suite des accords de libre-échange signés par les principaux pays industrialisés de l’époque (entre 1850 et 1870) : l’économie mondiale a alors connu une période relativement faste.

Inversement, à la suite de la crise de 1929, les pays développés ont opté pour des politiques protectionnistes qui ont  accéléré la dépression et ont abouti à la Seconde Guerre Mondiale. De la même manière, le retour progressif au libre-échange entre 1945 et 1975 a soutenu une période de croissance exceptionnelle (les « Trente Glorieuses » en France). Sur de longues périodes, le taux de progression du commerce international et des investissements  à l’étranger a largement dépassé le taux de croissance du PIB mondial et contribué fortement à l’augmentation de celui-ci.

Cependant la crise a mis en lumière des éléments de « concurrence déloyale » (qui bien sûr, existaient déjà auparavant, mais gênaient moins, lorsqu’on était en période d’expansion).

On peut citer, à titre d’illustration : l’absence de protection sociale dans les pays émergents (normes de sécurité insuffisantes, salaires dérisoires, non-syndicalisation, etc), aggravée par un cadre réglementaire souvent archaïque ; l’interventionnisme des Etats, à travers des dispositifs de subventions (agriculture, par exemple) ou des financements discriminatoires ; un certain « dumping » fiscal. La tentation serait de vouloir y  répondre, à travers des mesures protectionnistes (application de droits de douane dérogatoires, lutte contre les délocalisations, campagne en faveur de l’achat des produits « nationaux », etc). Avec le risque, très réel, de voir apparaître des règlementations équivalentes dans les autres pays, et, donc, progressivement, des surenchères dans l’établissement de barrières protectionnistes et des politiques de représailles, comme en 1933 (à la suite de la conférence de Washington). 

Il est certainement plus constructif de laisser jouer les mécanismes de rééquilibrage automatique et  ainsi la Chine, compte-tenu de l’augmentation de son niveau de vie, va voir ses coûts de production exploser, tout en étant obligée de financer des mesures anti-pollution, d’améliorer les normes de qualité et de construire un véritable système de protection sociale.

De ce fait, on commence à constater des phénomènes de « relocalisation ». On peut évidemment transposer cette analyse à la plupart des pays émergents, réputés être «  à bas salaires » : Inde, Roumanie, Brésil, etc…

Pour conclure, il faut garder en tête que le nombre d’emplois perdus à cause de  délocalisations (d’ailleurs moins importantes que ce que racontent les médias en général) est largement inférieur aux nouveaux emplois créés par la mondialisation (recrutement dans des sociétés exportatrices, expatriation dans des filiales étrangères de sociétés françaises), même s’il est vrai que ce différentiel  tend  à diminuer en période de crise. La mondialisation demeure donc globalement positive pour notre économie.

Bernard MAROIS

Professeur Emérite à HEC

Président du Club Finance

LES DIRIGEANTS D’ENTREPRISE :
UNE NOUVELLE « CLASSE »
SOCIO-ECONOMIQUE

L’actualité récente a mis en lumière les divers débordements dont ont fait preuve de nombreux dirigeants peu scrupuleux : stock-options ou actions gratuites accordées généreusement (plus de 2.2 milliards en 2008), indemnités de départ plantureuses (cf le cas Morin, chez Valeo) ou retraites-chapeaux excessives (selon Proxinvest, celles-ci correspondent en moyenne à 1.5% de la rémunération par année d’ancienneté). Ajoutons que Daniel Lebègue, Président de l’Institut Français des Administrateurs (IFA) reconnait que la « rémunération »  des patrons du CAC 40 a augmenté de 15% chaque année depuis 1997, alors que celle de leurs salariés n’a progressé que de 3%.

Ces constatations amènent deux séries de commentaires. La première se rattache aux mécanismes de la gouvernance des entreprises. Comme nous l’avons écrit maintes fois, celle-ci, bien qu’en progrès, reste très médiocre. Contrairement à la « théorie de l’agence » (ou « théorie du mandat »), les dirigeants sont relativement peu contrôlés par les administrateurs ; en particulier, les Comités de Rémunération chargés de déterminer les avantages indirects des dirigeants (stock-options, retraites, etc) remplissent mal leurs tâches.

En fait, dans la mesure où ils sont cooptés par les dirigeants et non pas nommés par les actionnaires, qui ne font qu’entériner en assemblées générales des décisions prises ailleurs, ils se sentent surtout redevables envers les dirigeants et renoncent à exercer leur indépendance de jugement. D’ailleurs de nombreux administrateurs sont en même temps dirigeants d’autres sociétés et vice-versa (le fameux syndrome des « barbichettes » est toujours d’actualité !). Enfin ce n’est pas les dernières déclarations timorées du MEDEF et de sa Présidente qui vont améliorer l’image détestable des « patrons » auprès de l’opinion publique.

Le second commentaire porte sur les mécanismes d’attribution des stock-options et autres avantages, mais sur leur légitimité. Et là aussi, on peu avoir quelques doutes. Autant de « fortes rémunérations » peuvent se justifier, lorsque l’entreprise concernée réalise de bonnes performances financières, en particulier en comparaison avec le reste de son secteur, autant ces avantages posent problème, lorsque l’entreprise est en difficulté, voire recherche une aide extérieure (l’Etat par exemple) pour s’en sortir. En outre, l’argument de la « rareté des dirigeants compétents » est loin de convaincre, l’efficacité croissante des formations premières (MBA, etc) et des plans de carrière ayant pour effet de créer un vivier assez profond de dirigeants potentiellement efficients.

En fait, l’augmentation rapide et continue des rémunérations des dirigeants des grandes sociétés, élargit fortement l’écart entre les salariés les moins bien payés (SMIC et approchant) et les patrons. Ceux-ci sont de plus en plus tentés également par un certain vedétariat, qui leur permet de côtoyer les autres catégories « people » (artistes, sportifs, ministres, etc). Certains  d’entre eux profitent également de la fortune acquise en tant que dirigeant pour devenir entrepreneur, voir « capitaine d’industrie » à l’image d’un Ladreit de La Charrière, qui quitta l’Oréal pour se construire un empire industriel (Finalac). D’autres se lancent dans le « private equity ». Il est clair que cette métamorphose d’un dirigeant en créateur d’entreprise est beaucoup plus appréciée par l’opinion publique que le vedétariat et l’appartenance à la « société de connivence ». Là encore, la communication et la « politique de l’image » sont des caractéristiques incontournables de la société post-industrielle (cf. la Société Générale et les diverses annonces de la rémunération des dirigeants).

On souhaiterait que de temps en temps au moins, nos patrons y  songent un peu plus. Il y va de l’avenir de nos entreprises et du système capitaliste en général.

Bernard MAROIS

Professeur Emérite HEC

Président du Club Finance HEC

L’AVENIR DE L’EURO

A la suite d’un éditorial très récent, intitulé « la zone euro à l’épreuve de la crise », plusieurs lecteurs m’ont interrogé sur les chances de survie de l’euro, si la récession devait durer plus longtemps. J’ai donc souhaité revenir sur ce sujet pour préciser plusieurs points.

Tout d’abord, évoquons quelques statistiques. L’euro est la monnaie officielle de 330 millions d’utilisateurs (soit environ 16% du PIB mondial), localisés dans 16 pays d’Europe (la Slovaquie étant le dernier pays à avoir rejoint l’union monétaire). Il représente environ 25% des réserves publiques en devises détenues par les banques centrales du monde entier, contre 60% pour le dollar : c’est la fonction « d’étalon de valeur ». En ce qui concerne son usage, en tant que « moyen de paiement », l’euro est beaucoup moins utilisé que le dollar : sa part moyenne des échanges sur le marché des changes tourne autour de 40%, alors que celle du dollar dépasse les 85% ; ce décalage est en grande partie expliquée par l’utilisation presqu’ exclusive du dollar pour le négoce des matières premières, y compris le pétrole. Enfin, en tant que « moyen de financement », l’euro représente seulement 30% des encours de dettes internationales, avec une tendance à la baisse, qui est due à l’amoncellement des « Treasury Bonds »  américains (Bons du Trésor fédéraux) sur les marchés internationaux.

Selon les théoriciens, une monnaie commune ne se développera que si la zone monétaire à laquelle elle appartient, est « optimale ». Est ce le cas de la zone euro ?

Rappelons qu’une zone « optimale » doit posséder 3 caractéristiques : une homogénéité des économies qui la compose ; un degré élevé de diversification de la production et d’ouverture économique ; la mobilité des facteurs de production (capital, travail). Sur le premier point, la situation est globalement satisfaisante, bien que certains pays (Grèce, Portugal par exemple) n’aient pas encore totalement rattrapé leur retard sur les « Etats leaders » de la zone (Allemagne, France). En ce qui concerne le deuxième point, la zone euro a beaucoup progressé, favorisant les échanges entre pays et l’interdépendance. Par contre sur le troisième point, en particulier la mobilité du « facteur travail », il reste encore beaucoup à faire.

Chaque pays possède des réglementations très différentes, accentuées par une fiscalité non harmonisée, qui se traduisent par des coûts du travail très variables. Si on rajoute la barrière des langues et des habitudes culturelles, on constate que la mobilité des travailleurs est encore très limitée, à l’intérieur de la zone.

Certes la « convergence » s’est améliorée durant la période d’expansion économique (2003-2007) : l’Irlande a accueilli beaucoup de ressortissants de la zone euro, par exemple. Les investisseurs ont jugé les progrès satisfaisants et les ont validés en faisant pratiquement disparaître la prime de risque pays sur les obligations émises par les Etats.

Mais avec la crise actuelle, la convergence s’est arrêtée, les expatriés en Irlande retournent dans leurs pays respectifs. Chaque Etat essaie de défendre « son » industrie domestique et court au secours de « ses » banques. Du coup les primes de risque réapparaissent et les investisseurs s’interrogent sur l’avenir de la zone euro et donc de la monnaie commune.

 L’absence d’une politique économique commune forte, les faibles moyens, relatifs, des institutions « fédérales » (à Bruxelles) ne facilite pas la tâche. La B.C.E fait ce qu’elle peut, mais sa juridiction se limite à la politique monétaire.

Pour terminer, on peut dire que l’avenir de l’euro va se jouer dans les deux années qui viennent. Soit les Etats qui composent la zone monétaire réussissent à  relancer la « convergence » économique, ce qui suppose une forte harmonisation des politiques, soit les pressions à l’explosion de la zone vont augmenter, avec le risque de voir l’euro malmené.

Il faudra, sur ce point, surveiller l’évolution des « primes de risque », vrais signaux anticipatifs des dangers encourus par la zone euro.

Un dernier sujet d’inquiétude concerne l’évolution économique des pays d’Europe Centrale (Hongrie) et Orientale (pays Baltes, Bulgarie, etc) : leurs difficultés actuelles peuvent non seulement mettre en péril l’Union Européenne, mais, par ricochet, affecter le devenir de l’euro. Nous en reparlerons lors d’un prochain éditorial.

Bernard Marois
Professeur Emérite à HEC

 LE CAC 40 « SUR VENDU » ?

A l’heure où j’écris ces lignes, le CAC 40 se situe aux alentours de 2700 points, soit en baisse d’environ 60% par  rapport à ses plus hauts d’il y a deux ans 

La plupart des grandes entreprises françaises valent moins cher que la somme de leurs actifs, c'est-à-dire moins que leur valeur liquidative. Comment peut-on l’expliquer ?

Une première interprétation consiste à dire que la valeur liquidative est en fait « virtuelle », car, les actifs, pour être vendus, doivent trouver preneurs, ce qui est difficile en période de récession. D’où la sous- évaluation boursière que subissent les firmes du CAC 40.

Cependant, si on établit une comparaison avec les entreprises cotées au New –York Exchange, il semblerait que les sociétés françaises aient souffert d’une plus grande désaffection que leurs concurrentes américaines, si on considère la chûte, moins forte, du Dow Jones ou du S&P 500.

Pourtant la crise est plus violente aux Etats-Unis. Alors que la France prévoit un repli du PIB de 1% à 1.5% en 2009, les USA anticipent une baisse de 3 à 3.5%.

Notons que l’économie américaine a chuté de 6.2% au dernier trimestre 2008, contre une diminution de 0.8% en France. De même, les Etats-Unis ont connu une hausse du chômage proportionnellement bien plus forte que la France (650 000 destruction de postes en février et 4.4 millions d’emplois perdus depuis fin 2007).

Si on prend le secteur bancaire comme illustration, on constate que des banques comme BNP-Paribas ou la Société Générale sont relativement malmenées, alors qu’elles ont réalisé des bénéfices substantiels en 2008 : 3 milliards d’euros pour la première ; 2 milliards pour la seconde. Dans le même temps, les banques américaines subissent des pertes record, qui avoisinent, dépréciations comprises, les 20 milliards de dollars pour la seule Citigroup.
D’autres pays, tels que la Grande-Bretagne ou la Suisse ne sont pas mieux lotis : le Crédit Suisse a fait état d’une perte de 6 milliards  de FS (soit 5.2 milliards de dollars) et la Royal Bank of Scotland a subi une perte de 28 milliards de livres (40 milliards de dollars). Pourtant, les banques françaises ne sont pas épargnées par les investisseurs, leur PER étant ramené en dessous de 5 !

D’où la seconde explication de la sous-évaluation des sociétés du CAC 40 : la fuite des investisseurs étrangers qui se délestent de leurs titres « exotiques » pour financer leurs moins-values domestiques. Toutes les études montrent en effet qu’ils existent bien « un effet de proximité » : dans les temps difficiles, on investit plutôt dans les entreprises locales, censées être plus faciles à connaître, car plus proches.

Or, les investisseurs étrangers détiennent environ 45% du capital de notre CAC 40, ce qui fragilise évidemment nos entreprises.

A force de décourager les investisseurs français, en particulier, « les petits porteurs », pourtant connus pour leur « fidélité » et leur approche « long-termiste » (l’opinion publique n’a pas arrêté de les invectiver, les accusant d’être responsables de la crise actuelle - cf. mon éditorial sur le  « mythe des 15% de rendement »), il n’y a plus d’acheteurs sur le marché ; ce qui ne facilitera pas la tâche de nos entreprises, lorsqu’elles voudront procéder à des augmentations de capital.

C’est ce que l’on appelle « se tirer une balle dans le pied » !

Bernard MAROIS

Professeur Emérite à  HEC-PARIS                                                         Président du Club Finance HEC

EDITORIAL du 12 mars 2009 : LA ZONE EURO A L’EPREUVE DE LA CRISE

La montée de la crise financière, puis économique, a provoqué de fortes secousses sur les marchés obligataires internationaux.

Ainsi les O.A.T (Obligations Assimilables du Trésor) françaises doivent être émises à un taux supérieur de 50 points de base (cela représente 0.5% du principal) au taux des « bunds » allemands, ce qui correspond à un risque sur notre pays, estimé conséquent par les investisseurs. Cette marge de risque s’élève au dessus de 200 points (2%)  pour d’autres Etats plus fragiles de la zone euro, telles que l’Irlande ou la Grèce;  l’Italie et l’Espagne se situent entre les deux groupes de pays (environ 100 à 150 points).Les agences de notation, ont réagi à ces évolutions des marchés financiers en menaçant de dégrader les notes de ces pays, ce qui aurait comme conséquence d’amplifier la hausse des marges.

Or, cette hausse a comme conséquence mécanique d’augmenter le coût de financement de la dette de ces Etats et donc de détériorer leur notation future, en les faisant entrer dans une spirale négative.

Avant l’apparition de l’euro, les pays en difficulté avaient tendance à chercher une échappatoire à la crise dans la dévaluation de leur monnaie, qui était censée leur permettre de rétablir leur compétitivité, relancer leurs exportations et accessoirement de rétablir leurs finances. Bien sûr, l’expérience a montré que les choses ne se passaient pas toujours aussi idéalement, dans la mesure où une dévaluation pouvait aussi déclencher une hausse de l’inflation (en partie importée), qui annihilait rapidement les avantages de la dépréciation de leur monnaie.

On conçoit cependant que certains économistes se demandent si les pays les plus vulnérables ne risquent pas de sortir de la zone euro, pour retrouver une plus grande marge de manœuvre économique, comme en disposent les pays qui ont refusé l’entrée dans la zone euro (le Royaume -Uni par exemple).

Il apparait pourtant qu’une telle décision serait en fait contre-productive. En effet si l’on observe la situation économique des pays de l’Europe Centrale et Orientale qui n’appartiennent  pas à la zone euro, on constate que celle-ci s’est détériorée beaucoup plus vite que celles des pays limitrophes appartenant à cette zone.

Même un pays comme le Danemark se demande s’il ne serait pas mieux protégé s’il faisait partie de la zone euro. Quant à l’Islande, qui n’est même pas membre de l’Union Européenne, tout le monde sait qu’elle est en faillite.

En revanche, la Slovénie qui a rejoint l’euro, il ya plus d’un an maintenant, apprécie énormément le filet de sécurité qu’il représente.

Pour conclure, on peut considérer que l’appartenance à la zone euro implique de nombreuses contraintes, en termes de limitation de la souveraineté nationale et donc de liberté en matière économique : c’est la BCE qui fixe les taux d’intérêt à court terme ; c’est Bruxelles qui supervise l’application des clauses du traité de Maastricht. Néanmoins, ces contraintes sont beaucoup plus supportables, si on énumère, en face, les avantages de la zone monétaire : protection institutionnelle forte (les réserves de la BCE) ; existence d’une devise internationale, l’euro, de plus en plus reconnue comme une monnaie internationale majeure ; solidarité régionale adossée à des puissances moyennes comme l’Allemagne ou la France ; absence de surenchères « dévaluationnistes » où tout le monde est perdant.

Par conséquent, la zone euro, qui jusqu’à présent avait connu un environnement plutôt porteur (croissance économique forte), devrait réussir à survivre à cette crise mondiale et à en ressortir probablement plus forte.

Bernard MAROIS
Professeur Emerite à HEC Paris